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华西证券股份有限公司崔文亮,孙子豪近期对百济神州进行研究并发布了研究报告《业绩超预期，全球市场快速放量》，本报告对百济神州给出买入评级，认为其目标价位为206.29元，当前股价为156.26元，预期上涨幅度为32.02%。
百济神州(688235)
事件概述：
公司公告2023年一季度业绩：2023年第一季度公司产品收入为28.08亿元，较上年同比上升69.0%；2023年第一季度公司营业总收入30.66亿元，较上年同比上升57.4%；2023年第一季度归属于母公司所有者的净亏损24.47亿元。报告期末，公司总资产409.76亿元，较期初减少7.3%；归属于母公司的所有者权益285.99亿元，较期初减少5.7%。
分析判断：
2023年第一季度营业收入较上年同期增加57.4%，我们判断主要得益于自主研发产品和授权产品的销售增长。
2023年第一季度营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润较上年同期相比亏损减少，我们认为主要系本期产品收入增长超过了经营费用增长。
产品端收入超预期，海外市场持续加速
2023年第一季度，产品收入为28.08亿元，上年同期产品收入为16.62亿元，同比增长69.0%。产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽?（泽布替尼胶囊）和百泽安?（替雷利珠单抗注射液）以及安进和百奥泰授权产品的销售增长。合作收入为2.58亿元，主要来自于对与Novartis Pharma AG（以下简称“诺华制药”）分别于2021年第一季度就百泽安?、2021年第四季度就TIGIT抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的合作预付款进行的部分收入确认；上年同期合作收入为2.86亿元。
百悦泽大适应症获批助力放量加速，抢占全球市场
2023年第一季度，百悦泽?全球销售额总计14.47亿元，上年同期全球销售额总计6.63亿元。在美国，百悦泽?销售额总计9.50亿元，上年同期美国市场销售额总计4.31亿元，百悦泽?在美国销售的增长主要得益于慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者适应症上市的推动。随着临床医生的使用增多以及处方数量的持续增长，百悦泽?在所有已获FDA批准的适应症中的应用快速增加。在中国，百悦泽?销售额总计3.29亿元，上年同期中国市场销售额总计2.13亿元，百悦泽?在中国销售的增长主要得益于在包括复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）和华氏巨球蛋白血症（WM）多个已获批适应症的销售额的持续增长。
百泽安国内收入继续提升，全球多地大适应症审评中
2023年第一季度，百泽安?在中国的销售额总计7.86亿元，上年同期中国市场销售额总计5.57亿元。百泽安?市场渗透率和市场份额的提升主要得益于医保报销范围扩大所带来的新增患者需求、销售团队效率的进一步提升以及药品进院数量的增加。中国国家药品监督管理局（NMPA）目前正在审评百泽安?用于一线治疗不可切除的局部晚期、复发或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者（预计将于2023年上半年取得相关监管决定），以及用于治疗一线不可切除或转移性肝细胞癌（HCC）患者（预计将于2023年下半年取得相关监管决定）的两项补充新增适应症上市许可申请。2023年第一季度，安进授权产品在中国的销售额为2.49亿元，上年同期中国市场销售额总计1.90亿元。
投资建议
考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，我们调整公司2023-2025年营收预测为152.5/225.4/308.9亿元，前值149.5/227.8/-亿元，考虑到公司产品收入增长超过了经营费用增长，亏损预期收窄，采用自由现金流折现估值方法，公司估值由2448亿元调整为2804亿元,对应股价206.29元,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。
风险提示
新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司何子瑜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.74%，其预测2023年度归属净利润为亏损77.93亿。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为183.43。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，百济神州（688235）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
